¿Puede la inyección de liquidez aumentar la inflación?

En su último Reporte de Inflación, publicado este mes, el BCRP sostiene “… A partir de la información disponible, y teniendo en cuenta la postergación del estado de emergencia sanitaria y el consecuente debilitamiento de la demanda interna, se espera que a lo largo del horizonte de proyección la inflación interanual se ubique transitoriamente por debajo del 1.0 por ciento (límite inferior del rango meta). Esta proyección se justifica principalmente por una menor inflación importada, y una brecha del producto negativa que se cerraría gradualmente conforme se recupere la economía…”. Las encuestas de expectativas de inflación entre los diferentes agentes económicos parecen confirmar esta apreciación. Las empresas del sistema financiero la ubican en 0.9% para 2020 y 1.55% para 2021, mientras que las empresas no financieras la ubican en 2.0% para 2020 y 2.0% para 2021.
EL BCRP utiliza como índice de referencia de inflación, el IPC de Lima Metropolitana que, en su última medición del mes de agosto, arroja una inflación anual de 1.69%. Lima es una de las ciudades con menor inflación en el país. Si se utiliza el índice de inflación a nivel nacional (el IPC Nacional, calculado por el INEI), la inflación anual se ubica en 2.14% con inflaciones en Arequipa de 5.32%, Cajamarca 3.88%, Iquitos 4.54% y Piura 5.32%. Es decir, existe una gran dispersión en los índices de inflación debido al impacto de la forzada cuarentena a nivel nacional. Lo que no se sabe es si la inflación nacional en los próximos meses va a converger a los niveles de Arequipa o Piura o a los niveles actuales de Lima Metropolitana.

En el Cuadro 1 se presenta la variación porcentual del IPC a Nivel Nacional por grandes grupos o categorías de consumo. Para facilitar el análisis se presenta la inflación acumulada en el periodo de la pandemia (agosto/febrero de 2020) y la inflación anual (agosto 20/septiembre 19) ordenada de mayor a menor.

Observamos que las categorías de consumo con mayor inflación están asociadas a alimentos (Pescado y Carnes, Leche y Huevos), Transporte Público Terrestre y Enseñanza, seguidos de Automóviles y Productos Farmacéuticos. Lo que agrava esta situación es que el incremento de precios de estas categorías se ha dado en los meses de la pandemia.

La inflación de las categorías antes mencionadas ha sido contrarrestada por la caída de los precios de categorías asociadas al precio del petróleo internacional. Adicionalmente a estas categorías, Hortalizas, Legumbres y Tubérculos y los Teléfonos Celulares también han registrado caídas en sus precios que han contribuido a mitigar el impacto inflacionario en el IPC a nivel nacional. Adicionalmente una significativa cantidad de categorías asociadas a la manufactura (especialmente Prendas de Vestir y Calzado) han mantenido sus precios inalterados como consecuencia de las restricciones de demanda.

¿Ha tenido algún impacto en la inflación la masiva inyección de liquidez? De acuerdo con el BCRP no ha tenido impacto significativo. Es más, de acuerdo con la regla de Taylor utilizada por el BCRP (relación tasa de interés con inflación) habría espacio para un impulso monetario más expansivo. Pero como existe un límite inferior para la tasa de interés de referencia del BCRP (no puede ser menor a cero), el ente emisor sostiene que el impulso monetario adicional debe darse a través de medidas cuantitativas no convencionales como los Repos utilizados por el programa REACTIVA.

Tradicionalmente los Repos son instrumentos de control de la liquidez de corto plazo (entre un día y un mes) pero los Repos no convencionales utilizados tienen un periodo de gracia de un año con plazo de repago de dos años. Similarmente la SBS ha autorizado la reprogramación de los préstamos existentes. Muchos de los créditos han sido reprogramados de manera automática por parte de las entidades financieras. Las reprogramaciones de deuda pueden incluir una ampliación del plazo de amortización, de manera que las nuevas condiciones de pago representan una menor carga para los deudores.

Según información de la SBS, las empresas bancarias, empresas financieras, cajas municipales y cajas rurales, ya han reprogramado créditos por alrededor de S/ 142 mil millones, lo que representa el 40 por ciento del total de la cartera de las sociedades depositarias. Esto ha evitado que la morosidad aumente, lo cual ha contribuido a evitar el rompimiento generalizado de la cadena de pagos en la economía.

Sin embargo, el aumento desmesurado de la liquidez (33.6% en moneda nacional al mes de julio), superior al 8.4% de Chile o al 15.7% de Brasil en el mismo período, y especialmente el aumento del Circulante (monedas y billetes) que ha crecido 34.8%, podría generar presiones inflacionarias de imprevisibles consecuencias. Para evitar que esto suceda se requeriría una fina coordinación entre la política monetaria (BCRP) y la política fiscal (MEF).

Lamentablemente, el proyecto de presupuesto para el 2021 no apunta en esa dirección. No contempla medidas de consolidación fiscal, como la reducción del gasto en remuneraciones del Estado, las consultorías y publicidad estatal y mantiene el uso indiscriminado de subsidios y transferencias monetarias a los sectores menos favorecidos, que implican un financiamiento con deuda pública del gasto corriente del gobierno que viola los principios elementales de una sana política fiscal. Además, las medidas populistas planteadas por el Congreso (devolución de los fondos de las AFP y la ONP) añaden leña al fuego de la inflación.

Según datos del MEF y del BCRP, el porcentaje de extranjeros poseedores de los bonos soberanos (mayormente en soles) pasó de 42% a fines de 2019 a 55% en septiembre de este año. El monto de bonos soberanos ya llega a los S/ 117,999 millones de soles (15.9% del PBI). Una percepción negativa del manejo de las cuentas públicas haría que se genere una venta masiva de los bonos soberanos en soles por parte de los inversionistas extranjeros con el consecuente incremento de la demanda de dólares que presionarían el tipo de cambio y podrían desatar una espiral inflacionaria de imprevisibles consecuencias.

El BCRP debería cambiar el índice de referencia de la inflación en su Reporte de Inflación, del actual IPC de Lima Metropolitana al IPC a Nivel Nacional, para tener una visión integral de las fuentes y riesgos inflacionarios en el país. El MEF debería restructurar su proyecto de presupuesto con pautas macroeconómicas más realistas y tomar en cuenta que este presupuesto será ejecutado en gran parte por el gobierno entrante. Considerando que estamos en plena campaña electoral, el MEF no puede dejar una “papa caliente” al próximo gobierno.

La estabilidad fiscal que ha sido la base de nuestro éxito macroeconómico de los últimos 30 años no puede echarse por la borda. El Congreso debe ser consciente de la gravedad de la crisis económica que estamos pasando y debe abstenerse de continuar aprobando leyes “populistas” que afectan la percepción de los inversionistas tanto extranjeros como nacionales. (El contenido de esta columna se puede consultar en http://www.prediceperu.com/).